来源：反做空研究中心
本文转自：星空财富
2019年对猪来说，是一个不太好的年，但对养猪户来说，如果成功躲过了病毒，今年就一定会赚的盆满钵满。从长远来看，经历了2019年之后，养猪将会被列为 一项重要的政府工作，被层层贯彻下去，对猪的养殖及保护等等，也都会有一些新的措施，人们有理由相信，靠养猪致富的时代真正要到来了。不过，究竟谁能够在猪的风口乘猪而起呢？
哪类猪企能飞的更远？
要不是非洲猪瘟，今年猪也不会涨上天，猪企也不会如此受关注。
对于去年以来席卷全国的生猪存栏减少（也叫“存栏去化”）， 除了非洲猪瘟外，还有环保限养的影响。但是疫情限制了生猪跨省调运，打乱了限养背景下供给调节的节奏，这是猪价大幅上涨的核心原因。随着疫情得到控制，调运限制范围从省份缩小到疫情县，流通渠道逐渐顺畅，加之生猪存栏回升，猪价已呈回落态势。A股猪肉板块也随之调整，自10月末的高点已经回调近10%。
指数的短期回落并不意味着猪肉股已经失去投资价值，只是猪肉产业链的投资逻辑正在发生深刻变化。变化的核心是产业链中游生猪养殖企业主导的行业大集中。在此次疫情和政策的共同影响下：
防疫能力有限的散养户和规模以下养猪场（年出栏500头以下）加速退出市场；
对于头部猪企来说，这显然是扩大生产规模、抢占市场份额的绝佳机会。
出栏规模向大户集中趋势明显，摘自《牧原股份2019年半年报》
养猪要越多越好！
规模对生猪养殖的重要性，可以通过衡量养猪效率的两个关键指标就能看出来：
【PSY】：每头能繁殖的母猪（能繁母猪）每年可以提供的断奶仔猪（可大致视为能存活到最终出栏）的数量。决定这一指标的关键因素在于选种，目前国内在育种方面有一定成绩的只有温氏（300498）和牧原（002714）两家。结果就是全国平均PSY约为18头，而两大龙头均可达到24头以上，这意味着同样的出栏数量，龙头猪企需要的能繁母猪头数可以减少近25%；
【料肉比】：猪吃几斤饲料才能长1斤肉。饲料在养猪成本中占比约60%，因此龙头猪企的饲料普遍自研自产。不仅营养效果更好，而且可以根据原料价格动态调整配比，控制成本更得心应手。目前全国平均料肉比约为3，温氏约为2.4，牧原稍差，在2.6左右。换言之，同样的出栏重量，龙头猪企可节约近20%的饲料，这还只是重量差异，没有考虑价格因素。
能繁母猪生得多，生猪育肥吃得省。一升一降之下，规模化养殖、全产业链布局的优势极其明显。
养猪的“路线之争”
两家龙头温氏和牧原代表了两种不同的发展路线：
温氏采用“公司+农户”的模式。由公司提供仔猪、饲料和防疫等技术支持，农户完成育肥后公司按约定价格回收，这种模式的好处在于扩张速度快，问题是不容易把成本控制做到极致；
牧原则把“自繁自育”完全一体化的模式进行到底，公司从种猪培育直到生猪出栏全部自行完成。这种模式的优点是成本控制能力强，缺点是需要不断进行固定资产投资。根据公开资料，牧原的猪舍已经更新到第12代。橙哥算了一下，牧原成立至今不过27年，平均2年多就要更新1代猪舍。虽然不会是把全国所有猪舍都重建一遍，但需要的资金也非常可观。实际上，牧原较高的资产负债率一直为市场所诟病。今年一季度更高达57.01%，三季度随着公司生猪销售利润的释放和回款改善，这一数值降低到了46.19%。但与温氏一直将资产负债率维持在35%以下仍然对比鲜明。或许也是因为这个原因，在“诸侯割据”的中国养猪业，温氏的模式是当下主流。
相对于温氏的轻资产模式，牧原的重资产模式会产生高额折旧。反映在生猪完全养殖成本上就是牧原约为12.8元/公斤，而温氏约为12元/公斤。根据2018年年报，牧原的生猪养殖业务毛利率为9.83%，而温氏则达到了12.32%。
摘自《牧原股份2018年年报》
摘自《温氏股份2018年年报》
值得一提的是，2018年温氏出栏生猪2200万头，牧原出栏1100万头。这种出栏数和毛利率的对比，橙哥认为印证了这样一个观点：在产业集中化前期，规模是成本控制的最有效手段，谁先把规模做起来，谁的成本优势就越大。而规模的最好体现橙哥觉得就是能繁母猪的数量（别管二元三元，现在牧原的二元体系PSY一点不低）。根据温氏和牧原10月份发布的数据，二者截至9月末分别有能繁母猪120万头和90万头，对应的生猪出栏数量差距正在快速减小。橙哥认为1-2年后两家的数据对比将会非常有意思。
养出好猪才是硬道理
如果比较二者的估值，会发现牧原估值相对较高。这或许是因为其一体化、机械化、精细管理的经营模式更接近发达国家的主流养猪模式。而温氏“到群众中去”的路线看起来更依赖于中国的人口红利——对此橙哥持保留意见，橙哥认为温氏要统筹安排这么多养殖户的防疫和投喂，需要的管理水平可能还更高些。但无论如何中国人一年要吃掉近7.5亿头猪，对任何一家猪企来说想象空间都足够大。
生猪养殖从零散到集中，这段路美国走了近20年。完成了产业集中化之后美国猪价渐趋平稳，熨平了周期变化。中国一直有着“粮猪安天下”的古训，养猪行业大势已经来到“分久必合”的历史阶段。
如果说风口对了猪都能飞，那这次就是谁手里有猪谁就能飞！君不见，牧原掌门人秦英林身家已经超越王健林，喜提中国富豪榜第9把交椅？
